失去了“綠鞋”機制的保護後，雍禾醫療（02279，HK）的股價“跌跌不休”。僅僅最近三個交易日，雍禾醫療的股價跌幅就已超過20%。
據瞭解，“綠鞋”機制又稱超額配售選擇權，指的是承銷商（通常為保薦人）在股票上市之日起30天內，可以擇機按同一發行價格比預定規模多發15%的股份，以此防止新股上市初期股價的大幅波動。
1月6日，剛失去“綠鞋”機制的保護，雍禾醫療的股價就大跌超16%，並在隨後的交易日內接連下行。截至2022年1月11日午間休市，雍禾醫療股價為12.34港元/股，和2021年12月17日最高19港元/股的股價相比，不到一個月時間裡，雍禾醫療的股價跌幅已經超過35%，市值蒸發超35億港元。
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在中國植髮需求逐漸擴大的背景下，為何“植髮第一股”雍禾醫療的股價接連下行？這門“頭頂上的生意”，還能玩轉營銷嗎？
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賽道前景廣闊，營銷依賴度高
植髮的市場，來源於脫髮的困擾，以及人們的形象焦慮。華福證券在一份研報中援引衛健委的調查資料稱，2020年我國的脫髮人口約為2.5億人，其中男性1.63億，女性0.87億。
儘管脫髮人數較多，但進行植髮的人卻佔比不高，這就為植髮醫療服務提供了廣闊的發展空間。根據雍禾醫療招股書，2020年我國共進行植髮手術51.6萬例，滲透率僅為0.21%。
國金證券研報表示，隨著“患者教育”提升，未來植髮市場增長潛力巨大。預計到2025年，中國植髮醫療服務的市場規模將達到378億元，複合年增長率將為23%。到2030年，市場規模將進一步增長至756億元，自2025年起的複合年增長率將為14.9%。
不過，賽道的廣闊只是前景，想把它實現並不容易。上述提到的“患者教育”，也需要很大的成本。而雍禾醫療選擇的“患者教育”方式主要是營銷。
在醫療服務行業裡，有句俗語是“金眼、銀牙、銅骨頭”，說的是各大專科的盈利能力。但和植髮相比，即便是“金眼、銀牙”也要遜色不少。2021年上半年，雍禾醫療的整體毛利率高達73.6%，而同期眼科龍頭愛爾眼科（300015，SZ）的毛利率為48.74%，牙科龍頭通策醫療（600763，SH）的毛利率為46.75%。對比之下，足以看出植髮行業的“暴利”。
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不過，這種“暴利”卻並沒有反映在淨利潤上。從2018年到2020年，雍禾醫療的淨利潤率分別為5.73%、2.91%和9.97%。2021年上半年，雍禾醫療實現營收10.53億元，歸母淨利潤4044萬元，淨利潤率為3.84%，和同期73.61%的毛利率形成鮮明對比。
之所以會出現這樣的情況，主要就是因為營銷費用的高企。招股書顯示，從2018年到2020年，雍禾醫療的銷售及營銷開支佔總收入比例分別為49.6%、53.1%和47.6%。2021年上半年，雍禾醫療銷售及營銷費用達5.8億元，佔比營收的54.9%，營銷金額同比增長了134%。
雍禾醫療的營銷手筆可見一斑。
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營銷，是解藥還是毒藥？
那麼對雍禾醫療來說，營銷是“解藥”還是“毒藥”？
從營收增速來看，雍禾醫療確取得了不錯的成績。2018年到2020年，雍禾醫療的整體營收分別為9.3億元、12.2億元和16.4億元，保持了30%以上的營收增速。2021年上半年，公司營收10.53億元，同比增長75.11%。不過，這一成績究竟有多少是靠營銷實現的，似乎很難界定。
而對比雍禾醫療植髮治療人數增速和營銷開支的增速，會發現前者始終“跑不贏”後者。2019年，公司的銷售及營銷開支為6.5億元，同比增長40.2%，而接受植髮醫療服務的患者人數為43087人，同比增長22.49%。2020年，公司銷售及營銷開支為7.8億元，同比增長19.9%，而接受植髮醫療服務的患者人數為50694人，同比增長17.65%。
這就意味著，雍禾醫療的營銷投入並未換來植髮人數的“同步”增長。
如果拿每年雍禾醫療的銷售及營銷開支，除以該年度植髮醫療服務的患者人數，粗略得出一個該年度“植髮患者獲客成本”的話，那麼2018年到2020年，雍禾醫療的“植髮患者獲客成本”分別為13181.37元、15091.84元和15378.76元。公司的“植髮患者獲客成本”似在不斷提高。如果說在競爭激烈的紅海市場，獲客成本提高情有可原，那麼在植髮這一藍海市場，這是否意味著雍禾醫療營銷的作用在下降呢？
當然，除了植髮醫療服務業務，雍禾醫療還有醫療養固服務業務，上述“獲客成本”的計算並不嚴謹。不過，2018年和2019年，雍禾醫療的植髮醫療服務收入佔總營收的比例分別為98.3%和97.8%，相對穩定，因此這兩年“植髮患者獲客成本”的提升或也具有一定參考價值。
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除此之外，由於國內對醫療廣告的嚴厲監管，雍禾醫療的營銷也面臨著合規的風險。據招股說明書，2018年~2020年，雍禾醫療每年均涉及數宗不合格事件。
重視營銷，對雍禾醫療來說究竟是福是禍，目前恐怕仍然難以判斷。不過和消費醫療領域的其他公司相比，雍禾醫療的營銷費用佔比的確偏高。
申萬巨集源證券一份研報拆分了雍禾醫療、愛爾眼科和通策醫療的收入成本構成，資料顯示，雍禾醫療前兩大成本分別為廣告宣傳推廣費用（佔比31%）、管理及銷售人員成本（佔比19%）；愛爾眼科前兩大成本分別為醫療材料成本（佔比24%）、生產人員成本（佔比15%）；通策醫療前兩大成本為生產人員成本（佔比31%）、醫療材料成本（佔比15%）。
和營銷佔比形成鮮明對比的，則是雍禾醫療較低的研發投入佔比。從2018年到2020年及2021年上半年，雍禾醫療研發開支佔收入的百分比分別為0.8%、0.7%、0.7%和0.6%。而以2021年上半年資料為例，愛爾眼科和通策醫療的研發投入佔比分別為1.4%和1.8%。
記者|郭榮村安宇飛（實習）
編輯|段煉文多 易啟江 杜恆峰
校對|何小桃
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